董希淼（招聯(lián)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任）

5月20日，新一期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）公布，1年期和5年期以上LPR分別為3.0%、3.5%，均與上月持平。這是LPR自2025年5月下降后連續(xù)12個(gè)月“按兵不動(dòng)”。LPR是貸款定價(jià)基準(zhǔn)，變動(dòng)情況備受市場(chǎng)關(guān)注。但LPR保持不變并不意味著貨幣政策收緊，未來一段時(shí)間，貨幣政策仍將堅(jiān)持支持性立場(chǎng)和適度寬松的基調(diào)，而貸款利率定價(jià)基準(zhǔn)本身也可能更加多元。

總體而言，本月兩個(gè)期限LPR保持不變，符合預(yù)期。從LPR定價(jià)基礎(chǔ)看，7天期逆回購利率自2025年5月下調(diào)后，已連續(xù)12個(gè)月保持在1.40%不變。政策利率這個(gè)“錨”沒有變化，意味著LPR報(bào)價(jià)缺乏下行的政策空間，這在很大程度上已經(jīng)預(yù)示LPR會(huì)保持不動(dòng)。從國內(nèi)因素看，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長5.0%，較去年四季度加快0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)總體較好，物價(jià)數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)。這表明，宏觀經(jīng)濟(jì)在地緣風(fēng)險(xiǎn)因素?cái)_動(dòng)下仍表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，貨幣政策繼續(xù)寬松的緊迫性不大。從外部環(huán)境看，中東局勢(shì)升級(jí)導(dǎo)致國際油價(jià)大幅上漲，正在帶來輸入性通脹壓力；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程放緩，外部利率環(huán)境使得LPR下降面臨掣肘。

在內(nèi)外部多重約束下，貨幣政策保持定力具有現(xiàn)實(shí)合理性和必要性。2026年一季度末，商業(yè)銀行凈息差為1.40%，較去年四季度下降2個(gè)基點(diǎn)，結(jié)束連續(xù)三個(gè)季度的持平態(tài)勢(shì)。銀行凈息差下降速度快于市場(chǎng)預(yù)期，此前不少機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)銀行凈息差將企穩(wěn)甚至回升。而且，考慮到年初貸款重定價(jià)等因素，銀行凈息差還將面臨收窄壓力。在此背景下，即使從貨幣市場(chǎng)獲得批發(fā)融資的成本略有下行，報(bào)價(jià)銀行主動(dòng)降低LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)的動(dòng)力也不足。維持LPR穩(wěn)定一定程度上有助于緩解銀行經(jīng)營壓力，減少“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，有利于銀行保持穩(wěn)健發(fā)展能力和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力不下降。

其實(shí)，從2025年下半年開始，中國人民銀行已經(jīng)引導(dǎo)市場(chǎng)降低對(duì)降準(zhǔn)降息的預(yù)期。2025年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具?！办`活”表明將根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，適時(shí)運(yùn)用多種貨幣政策工具；“高效”，則要求更多考慮政策有效性和針對(duì)性，在加大力度支持經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，加強(qiáng)防范資金空轉(zhuǎn)、地方債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)。2026年政府工作報(bào)告繼續(xù)沿用上述表述。2026年3月，央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)提出，把握好政策實(shí)施的力度、節(jié)奏和時(shí)機(jī)；2026年4月，中央政治局會(huì)議要求增強(qiáng)貨幣政策前瞻性靈活性針對(duì)性。而2026年5月公布的《2026年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有效實(shí)施適度寬松的貨幣政策”“增強(qiáng)政策前瞻性靈活性針對(duì)性”。這些都表明，央行在維持適度寬松總體方向的同時(shí)，更加突出貨幣政策前瞻性、精準(zhǔn)性和有效性，不會(huì)盲目加碼總量刺激，而是根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況靈活調(diào)整實(shí)施節(jié)奏和力度。與此同時(shí)，《報(bào)告》不再直接提及“降準(zhǔn)降息”字樣，而是提出“靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具”。這也表明，央行將更加注重精準(zhǔn)發(fā)力，通過結(jié)構(gòu)性工具更有力支持科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、小微企業(yè)等領(lǐng)域，并加強(qiáng)與財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力。

盡管本月LPR按兵不動(dòng)，但年內(nèi)降準(zhǔn)降息可能性或仍將存在。這主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況，也會(huì)受到外部環(huán)境變化影響。從1—4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，1—4月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%，低于2025年全年平均增速（5.9%）；固定資產(chǎn)投資同比下降1.6%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長僅1.9%。從金融數(shù)據(jù)看，4月份人民幣貸款增量略有回落，存在季節(jié)性因素，但住戶貸款余額同比增速為-0.4%，需要引起重視。如果經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)沒有進(jìn)一步改善，降準(zhǔn)降息的必要性將增強(qiáng)。而當(dāng)前政策利率和市場(chǎng)利率保持穩(wěn)定，也為后續(xù)政策靈活調(diào)整預(yù)留一定空間。

總之，LPR連續(xù)12個(gè)月未有變化，主要是為了鞏固前期降息效果，支持銀行體系保持穩(wěn)健性，并為配合財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力預(yù)留空間。下一步貨幣政策仍將繼續(xù)堅(jiān)持適度寬松的基調(diào)，兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)外部均衡與長期可持續(xù)性。從更長遠(yuǎn)視角看，我國貨幣政策正在進(jìn)入“精準(zhǔn)有效”新階段。這是對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)約束、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、金融穩(wěn)定需求等多重目標(biāo)的綜合權(quán)衡。未來的貨幣政策操作，或?qū)⒉辉俸?jiǎn)單以降了幾次準(zhǔn)、降了幾次息來衡量，而更要看利率傳導(dǎo)效率提升多少、信貸資源是否流向真正需要的地方、宏觀審慎防線是否足夠堅(jiān)固。對(duì)市場(chǎng)參與者而言，理解這種范式轉(zhuǎn)變，比預(yù)測(cè)下一次降準(zhǔn)降息時(shí)點(diǎn)重要得多。

值得關(guān)注的還有，《報(bào)告》專設(shè)專欄《貸款利率定價(jià)基準(zhǔn)的國際經(jīng)驗(yàn)》，介紹貸款利率定價(jià)基準(zhǔn)的國際經(jīng)驗(yàn)。專欄提及，許多經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了由單一定價(jià)基準(zhǔn)向多元定價(jià)基準(zhǔn)的逐步演進(jìn)。這或許傳遞出一個(gè)信號(hào)：未來我國貸款定價(jià)方式，或?qū)膯渭兏SLPR轉(zhuǎn)向參考國債利率等更加多元化方式。屆時(shí)，LPR或?qū)⒉辉偈琴J款定價(jià)的唯一參考基準(zhǔn)。