孫長忠（清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員）

美聯(lián)儲5月20日公布的4月FOMC貨幣政策會議紀(jì)要，顯示其內(nèi)部實際分歧可能比會議聲明中的正式投票結(jié)果更大，但仍不是關(guān)于利率決議的分歧，而是圍繞會議聲明中對寬松傾向表述的分歧：許多（many）與會者表示，他們原本傾向于移除會后聲明中暗示寬松傾向的措辭。這次會議是鮑威爾任美聯(lián)儲主席期間的最后一次貨幣政策例會，對于新任美聯(lián)儲主席凱文·沃什來說，這份會議紀(jì)要提供了最新背景。紀(jì)要及其他各方面情況表明，沃什上任后很難在短期內(nèi)推動美聯(lián)儲發(fā)生大的改變。

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首先，短期內(nèi)降息已基本不可能。沃什的政策主張被概括為“降息+縮表”，同意降息是其被提名的首要前提條件，但沃什在參議院聽證會上否認(rèn)總統(tǒng)向他提出了這個要求，也否認(rèn)他承諾上任后降息，強(qiáng)調(diào)了貨幣政策決策的獨立性。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)狀況也完全沒有降息條件：增長穩(wěn)健，一季度實際GDP年化季率初值為2.0%，美聯(lián)儲工作人員“預(yù)計未來幾年實際GDP將略高于潛在水平”，經(jīng)濟(jì)存在輕微過熱可能；就業(yè)連續(xù)兩個月較大幅度增加，失業(yè)率仍穩(wěn)定在歷史較低水平，就業(yè)形勢趨于穩(wěn)定，下行風(fēng)險減??；通脹方面，3月PCE價格指數(shù)同比上漲3.5%，核心PCE同比上漲3.2%，4月CPI同比上漲達(dá)3.8%，上行風(fēng)險明顯增大。

紀(jì)要寫道：“絕大多數(shù)（The vast majority of）與會者指出，存在通脹回歸（FOMC）委員會2%的目標(biāo)水平所需時間超出此前預(yù)期的風(fēng)險，且這一風(fēng)險正在上升?！痹偌由现袞|戰(zhàn)事尚未結(jié)束，對美國經(jīng)濟(jì)的影響仍不確定，與會人員判斷“維持現(xiàn)行政策立場比此前預(yù)計更長時間是有必要的”。不僅如此，加息的可能性從年初逐步上升：從1月會議開始提及，到3月一些與會者要求平衡加息和降息兩個方面政策指引，再到4月“大多數(shù)（A majority of）與會者強(qiáng)調(diào)如果通脹持續(xù)高于2%，采取某種程度的政策收緊措施可能適宜”。在這種情況下，降息已是最不可能的選項。

沃什的解決辦法是調(diào)整決策依據(jù)的通脹指標(biāo)。他認(rèn)為現(xiàn)行的通脹指標(biāo)，特別是核心通脹只剔除能源和食品兩項的做法，并不合理，更傾向于采用所謂的截尾平均值（trimmed averages），這種方法剔除了所有尾部風(fēng)險（tail risks）。他指的是達(dá)拉斯聯(lián)儲的截尾均值PCE（Trimmed Mean PCE）：按支出權(quán)重剔除價格變動分布下尾24%、上尾31%的分項，僅保留中間45%權(quán)重的項目計算加權(quán)平均通脹率。該指標(biāo)12個月移動平均值到3月為2.4%，比較接近2%。這么多項目在統(tǒng)計上被剔除或許有其意義，可排除噪音干擾，作為了解基礎(chǔ)通脹水平的參考，但在民眾日常生活支出和真實感受中是剔除不掉的，尤其在通脹高企之時，有為降息而人為壓低通脹之嫌。目前美聯(lián)儲決策依據(jù)的是整體PCE價格指數(shù)（核心PCE也只是參考），就是因其覆蓋范圍包含家庭直接支付及非營利機(jī)構(gòu)代付費用，更動態(tài)地反映消費者在價格變化時的替代行為，統(tǒng)計結(jié)果更加全面準(zhǔn)確。其調(diào)整不是一件小事，也不是美聯(lián)儲主席一人可以決定的，恐難以獲得FOMC多數(shù)成員支持。

其次，短期內(nèi)難以大幅縮表。作為危機(jī)應(yīng)對的暫時性緊急措施，沃什是支持美聯(lián)儲擴(kuò)表的，但在危機(jī)之后，對維持龐大的資產(chǎn)負(fù)債表持批評態(tài)度，他認(rèn)為加大了對市場的干預(yù)，持續(xù)注入流動性助推了通脹，大幅縮表可減少市場流動性，有利于去通脹，為降息創(chuàng)造條件。但資產(chǎn)負(fù)債表管理涉及整個貨幣政策框架，包括公開市場操作等貨幣市場利率調(diào)控機(jī)制及銀行監(jiān)管、流動性風(fēng)險防范處置，還有涉及財政部國債發(fā)行及賬戶管理等，需要通盤研究論證，不是短期內(nèi)個人能決策實施的。前不久美聯(lián)儲理事巴爾發(fā)表演講，直言縮表主張是錯誤的，并逐一反駁縮表建議。4月會議紀(jì)要也對當(dāng)前金融穩(wěn)定風(fēng)險給予了關(guān)注并開展了討論。除2019年縮表帶來流動性危機(jī)外，近期美國國債收益率升高也部分與市場對此擔(dān)憂有關(guān)。內(nèi)部異議和市場制約都決定大幅縮表無法短期內(nèi)決定并實施。

最后，短期內(nèi)美聯(lián)儲內(nèi)部改革難以大幅推進(jìn)。沃什強(qiáng)調(diào)的明確美聯(lián)儲職責(zé)邊界和突出美聯(lián)儲內(nèi)部“家庭式爭論”，其實已經(jīng)在實施或一直保持，尤其是近來。他關(guān)于減少美聯(lián)儲與公眾溝通的改革主張有部分道理，特別是經(jīng)濟(jì)預(yù)測和貨幣政策預(yù)測可能在形勢變化的情況下作繭自縛，但透明化是公眾和市場要求，是責(zé)任制的重要體現(xiàn)，減少透明度或有利于增加決策靈活性和自主性，但也可能有為迎合白宮降息要求實行閉門決策之嫌。不過白宮似已接受了可能不得不等待更長時間才能看到降息的現(xiàn)實。這或許有利于沃什從容應(yīng)對當(dāng)前局勢，首先著重爭取內(nèi)部同事進(jìn)而爭取公眾和市場的信任支持，獲得足夠的公信力，再徐圖進(jìn)取，同時可能先從容易的事情著手改變，比如取消經(jīng)濟(jì)預(yù)測、點陣圖等可能產(chǎn)生誤導(dǎo)的溝通問題。